Blog april 2021

Begrip van waarde (en de valkuilen van multiples)

Veel ondernemers vragen zich af wat hun onderneming waard is. Een terechte vraag, waarop het antwoord niet altijd direct uit de jaarrekening is af te leiden. Maar wat wordt verstaan onder het begrip waarde? In de meeste gevallen wordt bedoeld: wat zou mijn bedrijf opbrengen in geval van verkoop. We hebben het dan over de marktwaarde. Wat brengt de onderneming in de markt op. Op markten ontmoeten vraag en aanbod elkaar en komen transacties tot stand, waarbij prijzen worden overeengekomen. Prijsvorming is de uitkomst van een onderhandelproces, waarbij koper en verkoper ieder een individuele perceptie hebben van waarde. Daarmee geldt per definitie: prijs ≠waarde.

Ondernemingswaarde en waarde van het eigen vermogen

Als er een waardering van de onderneming wordt gemaakt zijn twee waarde-begrippen relevant om te onderscheiden: (1) Ondernemingswaarde en (2) waarde van het eigen vermogen. Ondernemingswaarde is de waarde van de onderneming als geheel, ongeacht de wijze waarop deze is gefinancierd (met eigen vermogen en/of met vreemd vermogen). Door van de ondernemingswaarde de waarde van het vreemd vermogen (rentedragende schulden) af te trekken, ontstaat in principe de waarde van het eigen vermogen. Voor de zuiverheid moet worden vermeld, dat eventuele overtollige liquide middelen en de waarde van niet operationele activa er eerst nog worden bijgeteld.

Waardering van een onderneming

Bij het waarderen van een onderneming wordt het economisch waardebegrip als uitgangspunt genomen. Dat betekent dat de verwachte toekomstige geldstromen die de onderneming genereert, contant worden gemaakt (verdisconteerd) tegen een bepaalde vermogenskostenvoet, waarin de risico’s die met de onderneming samenhangen tot uitdrukking worden gebracht (DCF). De contante waarde van die verwachte toekomstige geldstromen, noemen we de ondernemingswaarde (enterprise value).

Toekomst, heden en verleden

Verwachte toekomstige geldstromen zijn iets anders dan (boekhoudkundige) winsten. Immers, winsten worden volgens boekhoudkundige regels bepaald, waarbij ook bijvoorbeeld afschrijvingen en mutaties in voorzieningen en onderhanden werk worden meegerekend. En er wordt bij het begrip winst geen rekening gehouden met investeringen in bijvoorbeeld machines en in het werkkapitaal van een ondernemingen (voorraden, debiteuren, crediteuren, etc.), terwijl dat wel geldstromen zijn. Daarom moeten de gegevens uit een jaarrekening eerst worden verbouwd naar geldstromen om voor een waardering te worden gebruikt.

Bovendien bevat een jaarrekening historische informatie, terwijl een economische waardering juist gebaseerd is op toekomstige informatie. Historische geldstromen worden bij een waardering gebruikt als referentie voor toekomstige geldstromen. De toekomst kan immers niet los worden gezien van heden en verleden. Prognoses voor de toekomst moeten in een logische verhouding staan tot heden en verleden. Daarvoor is de referentieperiode van belang om het realiteitsgehalte van prognoses te beoordelen (voorkomen van de zogenaamde ‘hockey stick’).

De voor- en nadelen van multiples

In de praktijk ziet men vaak dat er gebruik wordt gemaakt van zogenoemde multiples. De meest gangbare is de EBITDA-multiple. Deze multiples worden gebaseerd op gerealiseerde transacties. Probleem daarbij is dat het vaak lastig is om een relevante multiple te vinden. Hoeveel ondernemingen zijn namelijk precies vergelijkbaar? Binnen de MKB-praktijk speelt daarnaast het probleem dat er geen openbare informatie beschikbaar is van gerealiseerde aan-of verkooptransacties. Ieder half jaar publiceert BrookZ MKB-multiples per sector, maar deze zijn gebaseerd op inschattingen van overname-adviseurs. Bovendien is de sector-indeling vrij grof en globaal. Bedacht moet worden dat met behulp van multiples een benadering van de ondernemingswaarde wordt verkregen (en dus niet van de waarde van het eigen vermogen).

Concluderend kunnen we stellen dat waarderingen op basis van multiples zeer globaal zijn en hooguit indicatief kunnen zijn voor de ondernemingswaarde. Ze doen zeker geen recht aan het unieke karakter van een onderneming en moeten met de nodige zorgvuldigheid worden gebruikt. Bovendien moet de via een multiple benaderde ondernemingswaarde nog worden vertaald naar de waarde van het eigen vermogen. Want daarin immers is de ondernemer geïnteresseerd die zich afvraagt wat zijn of haar bedrijf waard is. Laat u daarom deskundig adviseren over de waarde van uw onderneming door een Register Valuator. Die baseert zijn of haar waardeoordeel op een gedegen analyse van uw onderneming.

Weten wat uw bedrijf waard is? Mail dan naar j.vandorp@krcvanelderen.nl.

Jan van Dorp
Partner Corporate Finance