Wat is mijn bedrijf waard?

Wat is mijn bedrijf waard?

19 november 2019


Die vraag komen we regelmatig tegen. Meestal is de aanleiding voor de vraag dat de ondernemer nadenkt over verkoop of overdracht van zijn of haar onderneming. Soms spelen er vervelende omstandigheden die de vraag naar de waardebepaling oproepen, zoals onenigheid tussen aandeelhouders of een echtscheiding.

Waarde of prijs?
Over het begrip waarde bestaat veel spraakverwarring. Ten eerste is waarde iets anders dan prijs. De waarde van een onderneming ziet op de economische waarde van de verwachte toekomstige (vrije) geldstromen die deze onderneming voortbrengt, contant gemaakt tegen een vermogenskostenvoet waarin de ingeschatte risico’s die samenhangen met die geldstromen tot uitdrukking komen. Prijs daarentegen is een resultante van onderhandelingen tussen twee partijen over een onderneming. Een prijs komt tot stand binnen specifieke omstandigheden van dat moment. Waarde en prijs zijn daarom heel verschillende zaken.

Een andere begripsverwarring betreft het feit dat ondernemingswaarde (enterprise value) en aandeelhouderswaarde (equity value) wezenlijk verschillende begrippen zijn. Ondernemingswaarde ziet op de waarde van de onderneming, ongeacht de wijze waarop deze is gefinancierd. Dat is dus de waarde voor alle vermogensverschaffers, zowel eigen vermogen als vreemd vermogen. De aandeelhouderswaarde is gelijk aan de ondernemingswaarde na aftrek van de rentedragende schulden (vreemd vermogen).

Belastingvoordeel op betaalde rente
Heeft de aanwezigheid van schulden invloed op de (ondernemings)waarde? In 1958 hebben de economen Modigliani & Miller wetenschappelijk onderbouwd dat de waarde van een onderneming niet wordt beïnvloed door de wijze waarop deze is gefinancierd. Die onderbouwing hebben zij gegeven onder de veronderstelling dat rente op vreemd vermogen fiscaal niet aftrekbaar zou zijn (zoals dividend). In werkelijkheid is in onze Nederlandse praktijk rente op vreemd vermogen wel aftrekbaar, waardoor de onderneming een belastingvoordeel realiseert op betaalde rente. Dat voordeel verhoogt de ondernemingswaarde. Dat voordeel noemen we de Tax Shield.

Beide heren hebben nog een tweede wetmatigheid ontdekt, namelijk als een onderneming met méér vreemd vermogen wordt gefinancierd, zullen de eigen vermogen verschaffers (aandeelhouders) een hoger rendement eisen. De reden is dat vreemd vermogen meestal zekerheden vragen op hun leningen, zoals verpanding van voorraden en vorderingen, een hypothecaire inschrijving op een pand, etc. Daardoor wordt per saldo risico afgewenteld op de aandeelhouders die daarvoor gecompenseerd willen worden.

Maar wat is mijn bedrijf nu waard?
Terug naar de vraag wat een onderneming waard is. In de praktijk worden vaak multiples gebruikt, zoals X keer de winst. Het gebruik van multiples is riskant. Want wie bepaalt hoe hoog X moet zijn? En wat is winst? Er zijn net zoveel winstbegrippen als er vingers aan beide handen zitten. Daarom even wat achtergrond.

Eerst nog wat meer achtergrond hierover
De meest gehanteerde multiple is de zogenoemde EBITDA-multiple. EBITDA is het resultaat vóór belasting, vóór afschrijving en vóór rentelasten. De EBITDA wordt gezien als een benadering van de operationele geldstroom. Echter, de EBITDA gaat voorbij aan de investeringen. Afhankelijk van het soort onderneming kunnen investeringen substantieel zijn. Denk daarbij aan bijvoorbeeld een machinefabriek of een productieonderneming. Daarnaast gaat een mutiple benadering ook voorbij aan investeringen in netto werkkapitaal, zoals voorraden en debiteuren. Ondernemingen die in een groeifase verkeren kennen vaak substantiële investeringen in netto werkkapitaal. Tenslotte is de multiple-methode gebaseerd op eerdere transacties (prijs) van vergelijkbare onderneming. Maar dan moet de te waarderen onderneming wel gelijk (of vergelijkbaar) zijn aan die eerder verkochte bedrijven. Alle feiten en omstandigheden zijn binnen niet-beurs genoteerde ondernemingen moeilijk toegankelijk en inzichtelijk.

Dan de hoogte van de multiple (X). Veel informatie over transacties van niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn niet publiekelijk bekend. Zelden wordt een tot stand gekomen prijs gepubliceerd. Het blijkt dan ook dat muliples die worden genoemd berusten op niet verifieerbare informatie (borrelpraat). Bronnen zijn nauwelijks objectief te noemen. Natuurlijk, er bestaat de Overnamebarometer van Brookz. Deze wordt halfjaarlijks gepubliceerd en is gebaseerd op opgaven van adviseurs in de overnamepraktijk. Het is géén registratie van feitelijk gerealiseerde transacties op basis van uniforme definities. Veel adviseurs geven hun ‘gevoelsmultiple’ per sector. Het is de vraag wat daarvan de toegevoegde waarde is. Het zorgt er voor dat iedereen elkaar gaat na-praten (performativiteit). Dan wordt de meest genoemde mening vanzelf de (beleefde) waarheid.

Tenslotte wordt ook vaak het waardebegrip onjuist geïnterpreteerd bij toepassing van een EBITDA-multiple. De EBITDA-multiple geeft de ondernemingswaarde (enterprise value) en niet de aandeelhouderswaarde (equity value). In de praktijk maakt dat nogal verschil.

Gevolg van de populariteit van multiples is dat veel ondernemers met een onrealistische waarde van hun onderneming in het hoofd lopen. Dat kan in de praktijk tot grote teleurstellingen leiden, waardoor tussen koper en verkoper een te groot verschil in perceptie van de waarde ontstaat.

De echte waardebepaling
Kortom, waardebepaling van een onderneming (business valuation) is een specialiteit die vraagt om deskundigheid. Een Register Valuator heeft daarvoor een gedegen opleiding genoten en baseert zijn of haar waarde-oordeel in een waarderingsrapport op een gedegen analyse van niet alleen de onderneming zelf, maar ook van de markten waarin de onderneming opereert. Op basis van een waarderingsrapport krijgt de ondernemer niet alleen zicht op de economische waarde van zijn of haar onderneming, maar ook van de factoren die de waarde mede bepalen, zoals groei, rendement op investeringen, bestendigheid van het businessmodel, specifieke risico-elementen, etc.

Geïnteresseerd in de waarde van uw onderneming? Ik ontmoet u graag voor een vrijblijvend gesprek om de mogelijkheden met u te bespreken.

KRC Van Elderen Corporate Finance

Drs. Jan van Dorp RA RV
Partner

Heeft u naar aanleiding van deze blog vragen, mail dan naar Jan van Dorp (j.vandorp@krcvanelderen.nl).

Terug